CAPITAL-INVESTISSEURS : Des partenaires pour la croissance

Barclays Private Equity, Butler Capital Partners, Astorg, Siparex, Avenir Tourisme, Natexis Investissement, Before Qui sont ces opérateurs financiers que l'on retrouve depuis peu au coeur des restructurations de chaînes ou de groupes de restauration ? Quelles sont leurs intentions ? Néorestauration a mené l'enquête afin de connaître les critères de choix et les priorités de cette nouvelle race de partenaires.

Courtepaille, Class'Croûte, La Croissanterie, Flo, La Boucherie, Pizza Pino, Speed Rabbit Pizza, Léon de Bruxelles, Lina's... Tous ces réseaux ont un point commun. Pour assurer leur développement, la restructuration de leurs fonds propres ou une reprise par leurs cadres dirigeants, ils ont dû, à un moment donné, mobiliser des capitaux et, pour cela, se sont tournés vers des sociétés de capital-investissement.

« La restauration est un secteur en cours de structuration avec encore assez peu de chaînes organisées », indique Alain Bernard, directeur général d'Agro Plus, société en capital-investissement très présente dans l'agroalimentaire. Gilles Sicard, spécialiste du secteur chez Astorg, est du même avis : « C'est un métier d'hommes, de production et de service qui va devoir encore se professionnaliser et se modéliser. »

La plupart des spécialistes en conviennent : la restauration « s'industrialise ». Les entreprises prennent des formes moins patrimoniales et sont conduites par une nouvelle génération de managers aux méthodes de gestion et de commercialisation modernes. Mais, avec des coûts matières, de personnel et d'amortissements élevés, celles-ci dégagent de faibles marges et doivent donc puiser dans des ressources externes pour financer leur expansion.

Pour conduire une croissance rapide, il est rare qu'une enseigne puisse l'autofinancer. Et quand bien même elle dégage beaucoup de cash, il est souvent insuffisant pour soutenir un développement actif. L'une des premières sources de financement est l'endettement. Toutefois, sitôt un seuil critique atteint, les banques deviennent frileuses et exigent une sécurité de capitaux propres. Le crédit-bail ou la franchise constituent aussi des solutions. Cependant, la première peut être risquée et coûteuse si l'activité ralentit.

Une solution pour les sociétés à fort potentiel de développement

Pour ceux qui sont prêts à ouvrir leur capital, trois grandes options sont possibles : d'abord, accueillir une épargne de proximité (famille, amis ). Mais l'apport, souvent limité, bride les grandes ambitions. Et l'entreprise n'est pas à l'abri de la défaillance d'un de ses actionnaires. Ensuite, il y a la Bourse. Un temps plébiscitée, elle essuie depuis deux ans une vraie crise (- 13 % sur le second marché et - 50 % sur le premier marché), ce qui rend difficile toute levée de fonds.

Reste alors à sonder un autre gisement de capitaux disponibles : les sociétés d'investissement en capitaux qui interviennent sur le « hors-cote » ou « private equity ». Elles collectent des fonds auprès des grandes sources de capital-patient (fonds institutionnels, d'assurance vie, de pension ) et se chargent ensuite de les faire fructifier. A elles de détecter les entreprises à fort potentiel de croissance et d'y investir par un apport de capitaux propres supplémentaires. Le but de l'opération est clairement de réaliser une plus-value lors de la sortie de l'entreprise, en général programmée dans un délai de trois à sept ans

Cette période, assez courte, est mise à profit par tous les actionnaires pour valoriser la « mariée » et la pousser au développement. Car les exigences de rentabilité sont élevées : la société d'investissement espère bien récupérer, à terme, entre deux et trois fois la mise sur la base du taux de retour interne (TRI) prévisionnel, souvent supérieur à 20 % (plus de 25 % pour les LBO). Aussi, plus la durée de séjour dans l'entreprise est longue, plus le risque de réduire la profitabilité de l'opération est grand.

« Cette sortie, qui peut s'opérer en Bourse, par un premier ou un second LBO ou encore par un rachat par une autre chaîne, n'est pas forcément programmable », estime, pour sa part, Olivier Coutrix, directeur de participation chez Natexis Investissement. « C'est plutôt la réalisation des objectifs de développement qui dicte notre retrait naturel. »

Même raisonnement du côté d'Avenir Tourisme : « Nous sommes patients pour nous donner, avec les entreprises, le temps de construire. » Cependant, Louis de Montalembert, directeur général de Before, capital-investisseur privé, rappelle : « La plupart des sociétés d'investissement ont un terme pour rendre les capitaux qui leur ont été confiés. Aussi, le délai est rarement extensible. Mais ne nous méprenons pas, si nous n'avons pas les mêmes contraintes, nous avons en revanche les mêmes objectifs : une plus-value financière en fin de course. » Before a participé avec Jean-Louis Detry à la création de la Seminavi, holding financier de reprise de Léon de Bruxelles.

Trois métiers, une seule finalité

Le capital-investissement, souvent appelé capital-risque, recouvre en fait trois grands compartiments : le capital-risque, le capital-développement et le capital-transmission (LBO). Les opérations n'interviennent pas toutes au même stade du développement d'une entreprise. Certains acteurs financiers apportent leur soutien à des projets dont la réussite semble certaine ; on parle alors de capital-risque, d'amorçage ou de création. Cette forme de financement, très courue au moment de la multiplication sauvage des start-up, a perdu de sa superbe avec l'éclatement de la bulle Internet.

La deuxième option est le capital-développement. Les investisseurs, plutôt des acteurs de terrain (Natexis, Siparex, Avenir Tourisme, Agro Plus, Astorg, etc.), entrent généralement en minoritaires dans une entreprise mature, le plus souvent une PME régionale qui recherche des fonds propres pour accélérer son développement, voire pour restructurer son capital.

Siparex, par exemple, a participé au tour de table monté par Bertrand Baudaire, fondateur des restaurants La Boucherie, pour plus de 1,14 MEUR en 2000. L'entreprise, en pleine croissance, comptait alors 17 restaurants. Deux ans après, elle en compte 30 et commence à essaimer hors frontières.

Speed Rabbit Pizza a suivi un chemin comparable. La branche investissement de Suez (SI Finances) est entrée, en 1998, dans le capital de la chaîne de livraison de pizzas pour 3,8 MEUR. Daniel Sommer, l'actuel propriétaire, en a pris le contrôle lors d'une levée de capitaux complémentaires en 2000 aux côtés de SI Finances (38 %). En deux ans, il a ouvert 15 unités et a programmé 10 nouvelles pizzerias pour 2003.

La dernière grande famille du capital- investissement est le capital-transmission, plus communément appelé LBO (leverage buy-out). C'est aujourd'hui le chouchou des investisseurs. Il s'agit d'un montage financier destiné à assurer la transmission du contrôle d'une entreprise. Soit à des cadres dirigeants ou à d'anciens salariés (on parle alors de MBO ou RES, rachat d'entreprise par les salariés), lors de la cessation d'activité du fondateur, comme chez Class'Croûte ; soit à l'occasion du désengagement d'un groupe de l'une de ses filiales (à l'instar d'Accor avec Courtepaille), soit en cas de séparation des actionnaires (comme ce fut le cas à La Croissanterie).

Impliquer l'encadrement

Le principe est simple : il s'agit de monter une société holding pour financer cette prise de contrôle en associant apport en fonds propres et dettes. La société d'investissement en capital, pilier de l'opération, apporte entre 30 et 50 % des fonds et le holding s'endette (prêt mezzanine et emprunt senior) pour financer l'acquisition de la société cible. Le facteur de rentabilité de l'opération tient dans l'effet de levier qui consiste à faire supporter cette dette à la société rachetée. D'aucuns reprochent au système une certaine fragilité, considérant que le cash-flow disponible devrait servir à créer de la valeur plutôt qu'à rembourser de la dette.

Le jackpot théorique tombe, en fin de parcours, lorsque la société d'investissement sort de l'entreprise qui aura théoriquement prospéré et remboursé ses dettes, matérialisant le fameux TRI. A ce stade, comme le rappelle Gonzague de Blinières, président du directoire de Barclays Private Equity, « notre intérêt rejoint directement celui du management : créer de la plus-value et la partager ».

Class'Croûte, racheté en 2002 par deux de ses cadres, Jean-Marc Sonolet et Jean-Philippe Gras avec l'appui d'Avenir Tourisme (21 %), d'Agro Plus (23 %) et d'Unigrain (21 %), a repris un fort développement. Le retrait de trois actionnaires historiques a conduit Jean-Luc Bret à monter un MBO pour conserver La Croissanterie et envisager la croissance.

Barclays Private Equity a été aussi le pilier de la prise de contrôle de Courtepaille en 2000 par ses cadres (voir notre schéma page ci-contre). « Dans un premier temps réservé aux huit membres du conseil de direction, le capital a été ouvert depuis à la centaine de cadres de la chaîne, un moyen d'impliquer et de motiver tout le management au sein de l'entreprise et d'éviter l'hémorragie de cadres après l'opération », explique André Motte, président du directoire.

Il y a aussi des montages hybrides entre développement et LBO, où la levée de fonds opérée par une société holding nouvellement créée sert principalement à augmenter les capitaux propres pour financer une dette pesante et poursuivre le développement. Ce fut le cas du groupe Flo, qui a procédé à une augmentation de fonds propres de 30 MEUR auprès de Butler Capital Partners en vue d'éponger une dette de 175 MEUR. La famille Bucher conservera une courte majorité puisque la participation de Butler pourra varier entre 39,5 et 49,5 % en fonction du montant de la souscription du public à l'augmentation du capital, le groupe étant coté en Bourse.

Faire appel à ces partenaires financiers implique que l'entreprise ouvre son capital, mais aussi qu'elle accepte de nouvelles règles du jeu. Actionnaire à part entière, la société d'investissement partage les risques ou les supporte en grande partie dans le cadre d'un LBO. Elle est très exigeante en matière de reporting, de transparence et d'organisation.

Si un pacte d'actionnaires définit précisément les contours de ce partenariat, il fixe surtout les obligations de chacun et réglemente les conditions de sortie, voire de levée de fonds complémentaires. Il s'accompagne généralement d'une réorganisation juridique et d'une assistance au management. Les capital-investisseurs, qui siègent au conseil d'administration, ont un droit de regard sur la gestion et les orientations stratégiques de l'entreprise.

"Faire cracher les entreprises" ?

« Mais les décisions et la gestion courante relèvent de l'équipe managériale à qui nous avons donné toute notre confiance en montant le projet », répondent d'une même voix ces actionnaires financiers. Les perspectives de sortie « rapide » les incitent à pousser au développement, une démarche inhérente aux exigences de rentabilité élevée.

Et les Cassandres d'enfoncer le clou en avançant que le seul but de ces capital-investisseurs est de faire « cracher » les entreprises, arguant que, quand tout va bien, ce sont les meilleurs partenaires mais que, dès que les nuages s'amoncellent, leur seule préoccupation est de sauvegarder leur mise et donc, parfois, de faire le ménage. « Faux », rétorque le président du directoire de Barclays : « La richesse d'une entreprise s'appuie, certes, sur l'apport de valeur, mais avant tout sur les hommes et le management. »

Aux yeux des investisseurs en capital, l'attractivité d'une enseigne dépend de plusieurs critères : sa position stratégique sur son marché, son identité, sa valeur et son potentiel de croissance en tant que marque. C'est pourquoi certains n'hésitent pas à avancer le spectre d'une vente par appartements lorsqu'une société d'investissement met un pied dans un groupe multimarque. Car l'objectif est bien de créer de la valeur.

Entre TRI et Ebitda

« Pendant longtemps, on a conduit une gestion plutôt opérationnelle avec, pour repères, des ratios rapportés au chiffre d'affaires », indique André Motte. « Mais, depuis moins de dix ans, les critères de gestion portent surtout sur le rendement des capitaux investis. Des données financières fondamentales pour orienter les choix d'investissement et juger la création de valeur d'une l'entreprise. Aussi, pour valoriser une chaîne à l'entrée et programmer un business-plan, les investisseurs observent plusieurs ratios : à commencer par le TRI (taux de retour interne). Indicateur prévisionnel, il mesure le rendement et la performance des capitaux engagés sur la durée de la mise de fonds. »

L'autre donnée discutée mais utilisée pour mesurer la valeur d'une marque est le multiple d'Ebitda (excédent brut d'exploitation moins les amortissements) ou le multiple d'Ebit (après dotations). Il varie selon les secteurs d'activité, mais la règle le situe entre 5 et 7 fois l'Ebitda, et de 8 à 12 fois l'Ebit.

Alors, faut-il avoir peur des capital-investisseurs ? Sans doute pas. Rester vigilant au moment du montage ? Sûrement. Etre conscient de leurs objectifs ? Certainement. En tout état de cause, selon une étude de l'Afic (1), les sociétés financées avec l'aide des investisseurs en capital réalisent des performances largement supérieures aux autres, que ce soit en matière de chiffre d'affaires, de résultat net, d'emploi ou d'investissement.

(1) Association française du capital-investissement.
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Article extrait
du magazine N° 0397

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