Le trésor de guerre des distributeurs

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L'ÉVÉNEMENT DE LA SEMAINEenquête - Valorisés à travers le prisme de la bulle immobilière, les parcs de magasins ont pris une dimension stratégique nouvelle. Pour le bonheur des responsables financiers, mais au risque d'une déstabilisation des managers opérationnels.

Et vous, vous êtes plutôt Opco ou Propco ?

Rien à voir avec deux jeux télévisés rivaux ou des marques de boissons concurrentes. Que de très sérieuses analyses financières en question ici. Pendant que, dans les entreprises, les clans se forment autour de la machine à café entre les « Star'Ac » et les « Nouvelle Star », dans les bureaux de direction on se déchire entre business opérationnel et valorisation de l'immobilier. Opco contre Propco, dans le langage des analystes. Et comme le business aussi a ses modes et que, aux dires mêmes d'un banquier, « le marché est moutonnier », l'option Propco a largement la cote aujourd'hui.

Dans le rôle du cabinet de tendance... Jean-Charles Naouri ! Anticipant avant tout le monde à quel point la bulle immobilière mondiale pouvait transformer les murs de ses centres commerciaux en véritable trésor de guerre, le patron du groupe Casino avait introduit sa filiale immobilière Mercialys en Bourse dès octobre 2005. Une participation de 60 %, mais valorisée près de un milliard d'euros. En quelques semaines, démonstration était faite que l'immobilier méritait d'être regardé avec un oeil nouveau. Huit mois plus tard, Jean-Charles Naouri gagne un second gros coup. Il annonce la vente des actifs du groupe en Pologne - 19 hypermarchés à Metro et 140 Leader Price à Tesco - pour 884 ME. Soit 100 % du chiffre d'affaires, alors que le marché polonais ne décolle pas et que Casino y reste empêtré dans des performances plus que médiocres. Pourquoi une telle valorisation, quasi miraculeuse ? « Pour l'immobilier », explique-t-on chez Casino avec une fierté non dissimulée. À eux seuls, les murs ont été estimés à 550 ME. Preuve est faite que l'immobilier peut se transformer en arme tactique au même titre que les coups de marché. « Total respect pour M. Naouri » s'inclinent alors, et encore à ce jour, les concurrents les plus caustiques.

On connaît la suite. Les réseaux financiers, et en particulier les fonds d'investissement toujours à l'affût de proies lucratives, n'ont pas attendu pour chausser les lunettes du patron et actionnaire de Casino. La grande distribution, qui jusque-là ne leur apparaissait pas très appétissante avec ses marges d'exploitation ridiculement faibles et ses croissances plan-plan, leur semble soudain pleine de ressources.

 

Un élément stratégique majeur... mais risqué

Le numéro trois anglais Sainsbury, riche d'un patrimoine estimé à plus de 11 milliards d'euros, se retrouve au centre d'intenses spéculations. Carrefour voit arriver dans son capital un fonds californien, Colony Capital, qui compte notamment à son actif l'externalisation des murs du groupe hôtelier Accor. Et dans les semaines qui ont précédé l'assemblée générale du groupe français, le lundi 30 avril, la tension était palpable entre les nouveaux actionnaires et le management. Par voie de presse, les premiers faisaient monter les enchères - « le patrimoine immobilier peut être valorisé à 25 MrdsE » estimait Thomas Barrack, le patron de Colony - pendant que le second avançait des chiffres beaucoup plus modestes, avant de concéder mollement que Colony n'était peut-être pas si loin de la réalité. La partie de ping-pong alimente les conversations : dans les déjeuners en ville, on égrène les noms de dirigeants consultés ces jours-ci par Bernard Arnault, allié de Colony...

« La pression est forte sur les épaules de José Luis Duran, confirme un expert financier proche du groupe. Il faut saluer sa sérénité et sa capacité à garder les pieds sur terre, pendant que certains échafaudent des scénarios sur des tableurs Excel. » Comprendre : les montages financiers, pour alléchants qu'ils apparaissent, sont éloignés des réalités, bien plus complexes, de la distribution. « Vu du haut de la bulle, poursuit notre interlocuteur, le deal immobilier devient en effet un levier tactique séduisant, mais très court-termiste. Créer de la valeur immédiate, d'accord, mais à moyen terme, cela peut tout simplement générer des catastrophes. » Sans aller aussi loin, José Luis Duran a déjà mis en garde contre les risques à bouleverser une politique immobilière fondée sur un développement à moyen et long terme, en particulier « dans un contexte de guerre de prix et de concurrence toujours plus aiguë ». Les marchés s'inquiètent aussi. « Les distributeurs ont raison de considérer l'immobilier comme un élément stratégique majeur et de tirer profit de la bulle actuelle, explique un analyste, mais les surenchères risquent de mettre en péril leur activité même et, on le voit avec Carrefour, de les déstabiliser. » Pour mesurer le risque, pas besoin d'un tableur Excel ni même d'une calculette. « Quand on met 3 % de loyer dans un Ebit qui ne dépasse pas 4 ou 5 %, comment fait-on pour gagner de l'argent ? »

Loin du CAC 40, les actionnaires du groupe Mulliez engrangent les dividendes d'une gestion immobilière patrimoniale sage, mais payante, en tout cas en termes opérationnels. Récemment dans nos colonnes, Philippe Petitprez, directeur de l'urbanisme et de la promotion d'Immochan, décrivait comment la branche immobilière entendait tripler ses actifs en dix ans (lire LSA n° 1992). Une politique d'occupation du terrain reconnue comme exemplaire dans la profession. Un proche du groupe raconte combien les responsables d'Auchan s'amusent à entendre les « débats surréalistes » autour de Carrefour et autres Sainsbury.

 

Même Tesco se lance dans l'externalisation

Mais tout le monde n'a pas les moyens de l'ironie. Des enseignes comme Jardiland ou Go Sport n'ont pas dédaigné l'opportunité d'adopter la mode, histoire de se donner un peu d'air. « Notre objectif est d'alléger notre désendettement », explique Michel Conte, pdg de Jardiland, qui vient d'externaliser les murs de 57 magasins sur 90. « Nous n'excluons pas de le faire pour les magasins restants, ajoute-t-il, si tant est que nous puissions les valoriser correctement. » Dans le cas de Go Sport, la vente des murs des sept magasins encore détenus en propre relève même de l'opération de la dernière chance. Le cas de Lidl est tout aussi parlant. En cédant, l'an dernier, les murs de 182 magasins au fonds australien Babock et Brown, le hard-discounter allemand a encaissé près de 1 Mrd E. Le chèque était bienvenu pour financer un développement de l'enseigne en Europe de l'Est grandement freiné par une dette tutoyant les 15 Mrds. En Grande-Bretagne, Tesco, référence des références, n'a pas hésité, lui non plus, à remettre en cause une politique patrimoniale très raisonnable pour engranger des liquidités.

Hors urgences financières, l'autre atout avancé dans certaines stratégies immobilières, la mobilité, fait débat. « Propriétaires ou locataires de vos murs, votre souplesse de déplacement n'est plus la même, analyse Louis Meyniel, directeur du département surfaces commerciales chez CB-Richard Ellis. Dans le premier cas, vous pouvez liquider plus vite, sans contrainte de bail, donc bouger plus facilement. » Michel Pazoumian, au contraire, plaide farouchement pour l'option location. « Le vrai travail d'un distributeur, insiste le délégué général de Procos, c'est de s'adapter aux attentes du client. Cela suppose de pouvoir s'agrandir, de bouger. Être en mouvement, c'est le contraire d'une politique patrimoniale ! »

Taille du magasin, implantation urbaine ou périphérique, alimentaire ou non-alimentaire, développement rapide ou mesuré, charges locatives ou endettement... Tous ces critères entrent alors en jeu dans le choix d'une politique immobilière. Mais qui tirent tous celle-ci vers le fameux « Opco », l'opérationnel. Le « coefficient polonais » a trompé tout le marché, confessent les analystes de Morgan Stanley dans une note, qui expliquent comment l'opération de Casino a détourné tous les analystes des fondamentaux du groupe - ses performances opérationnelles - pour les attirer vers les valorisations spectaculaires de ses murs. Maintenant que l'opération a été digérée, il serait temps de se tourner à nouveau vers les fondamentaux. C'est-à-dire la bonne vieille guerre des prix, qui, selon eux, pousse les hypers Géant à une stratégie risquée.

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Article extrait
du magazine N° 1996

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